Earn-out （アーン・アウト）について – Part 1

どうも。以前にこうした状況でもM&Aはあるものの、買い手市場なのでバリュエーションは低い傾向があるという話を書きました。私は売却側の立場であることが多いのですが、確かに近頃案件が増えてきて非常に忙しくしていますが、成就するかといえばまた別の話です。で、もう一つ、もしかしたら傾向としてあるかもと思ったのが、earn-out（アーン・アウト）の活用の増加です。

アーン・アウトというのは、給料に見立てて言えば、基本給に上乗せする成果報酬みたいなものです。買い手と売り手の間で価格に開きがある場合に、その部分を将来ある一定の条件に達した場合に追加して支払うという約束をすることで、買収を成立させるやり方です。この場合の条件には売上げや利益などのファイナンシャルな指標が使われることが多いです。

これ、よく「リスクをシェアする」という形で正当化して言われることがありますが、一般的に売り手にとっては非常に不利ですので、起業家の方は肝に銘じておいて下さい。

基本の額にある程度納得があって、アーン・アウトの部分が「Nice to have – 余分にくればラッキー」という割合のものならば構いませんが、そうでなければ、後々非常に辛い思いをする可能性は高いです。なので私のところでは通常、「アーン・アウトは考慮しません、クローズ時に全額キャッシュでよろしく」という強めのスタンスを取っています。ただし、こうした極端な買い手市場では、買い手により有利な条件を呑まざるを得ないという場面も予想されるため、この機に記しておこうかと思ったわけです。

アーン・アウトの何がそんなに問題かというと大きく二つあります。

一つは、追加の支払いをトリガーする公正な条件と支払いのメカニズムをきっちりと決めるのは非常に複雑だということ。そして二つには、全くのスタンドアローンの状況であるならまだしも、通常は、合併後のオペレーションを１００％コントロールすることが出来ないため、当初予測していた通りに物事を進めるのが難しいことが多いということです。例えば、合併後数ヶ月して、買収元の会社が事業戦略の見直しをして、その合併した事業の経費削減をしたとします。そんな状況では当初単体で予測していた売上げすら達成するのは難しいですよね。

このような概念的な話だけでも不利度がお分かりかもしれませんが、知っておいて損はないと思いますので、また次回詳細をできれば回避方法も含めてお伝えしようと思います。

では今日はこれにて。

買収提案の棄却 – twitterの場合

どうも。先週の休暇からまだ回復中です。

さて、先日、twitterがFacebookからの$500Mとも言われる高額の買収提案を断ったという話がありましたね。その後のNYタイムズのインタビューによると、その理由は「まだ収益化の可能性を追求できておらず、時期尚早」ということですが、当然ながら価格等の条件の面で折り合いがつかなかったというのもあるでしょう。

ファウンダーがかなりの自社株を保有している場合は幅広い裁量が可能ですが、通常VC等の外部資金が入っている場合は、ベンチャーがどのようなフェーズであろうとも、あらゆる買収提案は取締役会で真剣に議論されます。株主利益という観点から、基本的には提示されている条件と将来予測の現在価値を比較するわけです。

アーリーステージのベンチャーにとっては将来の収益予測というのは希望的推測にすぎないことが多いので、意見はかなり分かれますし、正しい価格というものが一義に決まるわけではありません。投資家がそれぞれの立場で、「これぐらいのリターンがないと」というボトムアップの計算をすることも多々あります。

それだけでも難儀なところ、相手も非上場企業で株式での買収を提示している場合は、変数が増えてかなり大変になります。

今回のFacebookのオファーはこの範疇のもので、Facebook自体のバリュエーションの見解でかなりの開きがあったようです。マイクロソフトが昨年$240M投資した際のバリュエーションと言われる$15Bをベースとすると、オファーである約3％の株式は$500Mとなるのですが、twitter側はFacebookのより「現実的」なバリュエーションは$5Bとして、それによると$150Mの買収提案となるわけです。

まだ収益のないベンチャー企業に対して$150Mとは多額だと思われる方もいらっしゃることでしょうが、前回のTwitterの資金調達時のバリュエーションが$80Mから$120Mの間だったということなので、それに比べると、株主にとってはそれ程魅力的なオファーではないということになったようです。

その後計画通りに物事が進むかは分からないので、その時点での情報をもとに決断するしかないわけですが、今回twitterのボードはtwitterは今後もっと価値が上がると踏んだということですね。どうなるかは見守るしかないですが、「あの時のオファーを受けていれば…」とだけはならないと良いですね。

では今日はこの辺で。